裝機總容量穩定增長

　　韶能股份地處韶關這一廣東省的北大門，南接珠江三角洲，北連湖南郴州，東鄰江西贛州，武江、湞江匯入北江，三江繞城而下，是名副其實的“三省通衢”，使公司擁有水電開發的地利優勢，一直致力于發揮地域優勢、發展小水電事業。目前發電裝機容量在整個電力板塊中屬于中下水平，但在小水電板塊中名列前茅。截至2005年6月底，韶能股份在運行的裝機容量為59.961萬kW，其中水電37.461萬kW，火電22.5萬kW。公司2004年配股募集資金投資項目———濛浬水電廠已于上半年投入運行。2005年下半年辰溪辰森發電2#機將投入運行，使公司在運行機組裝機容量新增2.5萬kW至62.461萬kW。目前公司的在建項目裝機容量達46.5萬kW，未來公司裝機總容量將保持穩定增長。

　　水電的運行成本遠低于火電，但是也面臨“靠天吃飯”的經營風險。是對于沒有調節能力的水電站而言，其經營狀況直接受制于來水情況。2004年，由于廣東和湖南南部地區遭遇50年一遇的干旱，韶關地區年平均降水量比正常年份大幅減少，韶能股份的水電業務因此受到很大的負面影響。公司將近期的發展戰略調整為“立足水電，優先發展火電”。同時，公司在投資火電項目時比較謹慎，一來比較關注火電燃料成本上升的風險，重視火電廠的煤炭供應問題；二來不會同時上馬很多新項目，而是視市場形勢、穩步推進。

　　廣東電力保持較高需求

　　韶能股份的主導產業是小水電，這是屬于受國家政策扶持的能源產業。國家各級職能部門均出臺相關政策扶持其發展，比如農村水電及電網企業繼續執行繳納6%增值稅的政策，將小水電“以電養電”政策擴大到裝機5 萬kW，在稅收方面可給予定期減征與免征的照顧，等等。作為是全國小水電發展早、快的省份之一，廣東省通過實施“九五”期間的省人大小水電議案以及其它相關政策措施為廣東小水電的發展提供了良好環境與有力保障。全省“七五”到“十五”期間共建成55個農村電氣化縣，其中“十五”期間投資113.51億元建成22個電氣化縣，全省現有水電裝機容量達到344.4萬kW。根據日前出臺的廣東省“十一五”小水電建設規劃，未來五年將投入94億元左右再造22個中級農村電氣化縣（其中的始興縣、乳源縣、樂昌市屬于韶能股份所在地韶關地區），其中電源工程投資65億元，將新建水電站裝機容量59.78萬kW，改建水電站裝機容量46.68萬kW。

　　廣東省是全國經濟發達的地區之一，電力需求增長也一直高于全國平均水平。尤其是近幾年，經濟增長持續較快導致廣東省電力需求增長迅速，開始出現供給日益緊張、高峰時段還拉閘限電的緊張局面。2005年上半年，廣東省宏觀經濟運行保持平穩較快增長態勢，初步預計全省GDP平均增長速度在2001年—2010年需達到9.5%，2011年—2020年需達到8.5%。因此，從中長期來看，廣東省持續的經濟增長率與巨大的經濟規模需要電力行業同樣保持相應增長，為經濟發展打下堅強后盾。根據《廣東省“十一五”電源發展規劃及2020年遠景目標思路》，廣東省“十一五”期間依照電力發展適度經濟發展原則，預計用電量年均增長9%，高負荷年均增長8.6%，預計2010—2020年全社會用電量年均增長6.6%，用電負荷年均增長6.3%。

　　低于板塊平均市盈率

　　除了電力這一主導產業，韶能股份還投資于建材、機械、鋯制品生產與銷售、商貿等較多領域，其中建材與機械行業的收入占公司主營業務收入的10%以上，屬于盈利較好的產業。2004年8月公司與金皇朝有限公司（外資）合資成立韶關昌山水泥廠有限公司后，新增干法水泥生產能力100萬噸。由于未來三年將興建三條通過韶關的鐵路與公路（1、京廣鐵路客運專線武漢至廣州段，2005年開工，2010年建成；2、武廣高速公路2010年前貫通；3、贛州至韶關的鐵路將于2005年動工，2007年建成），為韶關地區的水泥市場帶來較大需求。因此，水泥產業有望為公司帶來更多的盈利貢獻。

　　根據我們對公司的業績預測，2005年韶能股份每股收益將達0.35元左右，我們選擇了滬深兩市的小水電板塊作為韶能股份的估值參照。選擇的估值指標有市盈率、市凈率與市價/每股EBITDA。從比較的結果來看韶能股份的市盈率、市價/每股EBITDA均低于平均水平，而市凈率居于板塊低水平（僅高于明星電力）。如果按2005年的預測業績計算，韶能股份的市盈率約為15倍，以小水電板塊的平均市盈率16.9倍計算，公司合理的市場價格約為5.5－6元左右。該股新收盤價4.81元，給予“買入”的投資評級。